矿产金量价齐升助推2019年上半年收入和业绩大增。2019年上半年毛利8.22(+2.42)亿元,其中矿产金6.47(+2.15)亿元。价:SGE2#金均价278.78(+16.54)元/克,市场价格上涨带动公司售价提高,公司东安、板子庙和大柴旦的黄金售价分别为302(+21)元/克、278(+6)元/克和298元/克。量:矿产金销量3.27(+0.648)吨,其中东安、板子庙和大柴旦分别为1.76(+0.33)吨、1.11(-0.09)吨和0.4(+0.4)吨。增加主要因东安销量增加和大柴旦4月26日正式复工生产所致。成本:东安、板子庙和大柴旦成本分别为113(+21)元/克、155(-15)元/克和72元/克。其他:玉龙矿业净利润1.29(+0.4)亿元,因公司未披露银铅锌产销量数据,我们预计业绩增加主要因银价上涨和销量提升。
   
全年业绩高增长可期。价:随着美国经济逐步进入衰退期,美联储已进入降息周期,实际利率将进一步下降,利好金价。同时全球经济衰退和中美贸易摩擦等持续升级,避险情绪将持续,下半年金价将继续稳中上涨。量:上半年大柴旦矿仅生产两个月,下半年产量将继续释放,下半年产量预计可达1吨左右。假设东安和板子庙销量不变,则全年矿产金销量6.98(+1.39)吨。
   
低成本有成长的黄金小龙头、业绩主要受金银价格影响。量:玉龙矿采矿系统改造将于2019年下半年完成,将处理能力从80万吨/年提升至100万吨/年,将进一步带动银产量提升。东安矿露天转井下工程将于2019年底完成,年底将达到出矿能力;同时扩大生产能力(1200吨/日)已在黄金协会审核通过。大柴旦设计产能2.5吨,有望在明年逐步达产。
   
盈利预测、估值及投资评级。基于2019/2020/2021年金价分别为310/310/310(元/克)、矿产金元销量分别为6.98/7.98/7.98(吨)等假设,我们预测公司2019E/2020E/2021E归属净利润分别为11.02/12.11/12.11(亿元),对应的EPS分别为0.56/0.61/0.61(元/股),对应8月28日15.8元的收盘价,PE分别为28/26/26倍。公司下半年金价仍将稳中有升、公司低成本且具备成长性。参考申万黄金行业估值,给予公司32.66倍PE,对应目标价18.3元,下调评级至“推荐”。
   
风险提示:金价下跌、东安金矿品位下滑、东安金矿转地下成本提高。